乐视反思录：三级“失控”是如何发生的

资本的世界总是潮起潮落。曾经最为汹涌的互联网“资本浪头”——乐视，如今已一片悲鸣。

在互联网视频行业迎来重要发展机遇时抢占先机，乐视网凭借“颠覆式”的创新模式，在资本市场长袖善舞的贾跃亭带领下，成为我国互联网视频行业中第一个宣布盈利的企业、国内A股首家互联网视频行业的上市公司。以融资平台乐视网为基础，一座“乐视帝国”拔地而起，极速扩张，在资本市场缔造一个又一个神话。

然而成也乐视、败也乐视，乐视帝国在贾跃亭的“蒙眼狂奔”中顷刻间崩塌，从狂欢到梦碎，也仅三年光景，千亿元市值灰飞烟灭，留下无尽唏嘘。

而后多少资本大鳄或飘摇或覆灭，重蹈乐视覆辙。本文试图复盘乐视帝国崩塌全过程，探索中国互联网和创业风潮下企业的兴衰之路。

近日，贾跃亭接受《证券日报》记者采访时反思，自己意识到存在同一时间布局产业过多与公司管理能力不足之间的矛盾，融资方式单一、募资使用节奏失控，经验不足，导致集团中非上市公司猝死。“我深知自己负有不可推卸的责任，深感愧疚和自责。”

对于剩余债务，贾跃亭提出，用其个人持有的FF智能汽车在美国IPO上市后的股权收益偿还。他称，自己为研发新能源汽车付出巨大代价，承受着外界难以想象的压力，但仍然会坚持下去。

乐视控股债务处理小组一位负责人表示：真正属于贾跃亭个人的债务并不多，大量债务是“个人连带无限担保责任”的债务，这块占总债务的大约85%的比例，可见，他愿意为了梦想而付出。而且，贾跃亭已经替上市公司偿还了部分债务，这也是一种尽责到底的态度。

等待奇迹

一场暴风过后，融创派驻乐视网董事会首位代表刘淑青、乐视“老人”张巍等一众高管先后离开了乐视网。然而“退市”危机却迫在眉睫，由于大量官司压身，拯救乐视网之路异常艰辛，虽然已退出这个漩涡，但包括乐视网众高层在内的乐视体系的人都在等待奇迹的发生。

5月13日，乐视网被暂停上市，32岁的刘延峰正式走向台前，成为乐视网的新掌门，如今身兼法人代表、董事长、总经理、代理董秘等多个乐视的重要职位。除此之外，刘延峰同时为超6家乐视系公司的高管。

刘延峰的“空降”，让很多人意外，他本人也极为神秘。这个在公开信息中表面上与乐视、贾跃亭及融创均无牵扯的空降者，引得外界猜测纷纷。目前，其已执掌乐视3月有余，但也仅出现在乐视大型股东会上，充当主持会议的角色，成为门面担当。

对外，刘延峰颇为低调。8月14日，《证券日报》记者采访乐视网多位高层人士，他们大多表示不便在此时对外发言。

近日，有多个投资者向《证券日报》记者反映，目前乐视对外沟通渠道已断，他们无法与公司方面取得联系。记者多次拨打乐视网的公开电话，其电话内先是传来“已停机”，后转而传出“电话正忙”的语音播报。而乐视网财报中公布的电话也处于无法接通，自动断线的状态。

对此，8月14日，乐视网相关内部人士给记者的回应是：目前董秘办人员较少，可能较为繁忙，接不上电话。“专门接电话的人辞职了，公司正在招。”

而目前乐视网面临的问题又何止是“重要职位虚席以待”。上市公司与大股东及其关联方的债务问题处理仍陷于停滞状态、仅靠现有单一业务难以恢复自身造血能力、在金融和市场信用跌入谷底致使业务开展受阻、债务规模巨大且短期内无法解决、极度紧张的现金流引发大量债务违约……都是摆在新的管理层面前的严峻问题。

“乐视被拖至退市的关键是‘乐视体育的违规担保’，百亿元的债务，如果最终坐实，公司将毫无回生的可能，只能破产清算，最终退市。这是历史遗留问题。乐视内部都在期待后续官司能赢，有转换的余地。”上述乐视网内部人士称。

3个月前，乐视网陷入官司中，昔日在乐视体育融资中出资的14方股东直指乐视网违规担保对其提起仲裁申请，目前仍有13方股东仲裁仍在审理过程中。倘若上述违规担保案件均被判决败诉，乐视网也将承担的最大回购责任涉及金额达110亿余元。而从目前已出的部分判决结果来看，乐视网大多败诉。

“我们一直在努力，从仲裁结果来看，并不公正。乐视网不应该承担归还投资款的责任，如果后续持续败诉，这系列官司会让乐视网非常被动。实际上乐视网没有享受任何利益，却要承担超100亿元的责任，这会把公司拖垮，拖得一点机会也没有了。”面对《证券日报》记者，乐视相关人士表示。

“这两年，留存大量债务等问题的乐视网还能有现在业务稳定的局面，没有到破产的境地，管理层还是做了很多事。在这些官司中，本来乐视网是没有理由输的，乐视网背后的股东和债权人也应受到相应的保护。”该人士认为。

“乐视体育的投资方，当初投的就是乐视体育，目前乐视体育几乎处于破产状态，拖垮乐视网就意味着没有任何转圜的机会，这无论对投资人、债权人都是一种悲哀。”一位乐视网前高管称。

对乐视内部的所有人来说，赢得乐视体育违规担保的系列官司，将成为挽救退市的唯一生机。

而这仅是乐视暴雷“后遗症”的冰山一角，在逐级失控中，乐视帝国慢慢沦陷……

第一级失控：大量买地造车

乐视的故事，还要回到7年前。

电视剧《甄嬛传》一度成为街头巷尾最热门的话题，掀起收视狂潮。这一现象背后便是乐视网的崛起。那时，与优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频齐名的乐视是唯一不拼爹的“奋斗者”。

这时的乐视已经集聚各种耀眼的光环：第一家网络视频上市公司、最大的网络影视版权库、网络视频新模式的开创者。而后其一度扩张到拥有三大体系，横跨七大生态子系统，涉及上百家公司的大型集团，其整体估值高达3000亿元。

就是这样的一座帝国，最早却从一家二流视频网站起家。

21世纪初，互联网基础设施已支撑起了网络视频应用这一新市场，视频行业迎来了百家争鸣。

彼时，白手起家的贾跃亭也已经通过几轮创业，获得了三桶金。在政府单位担任技术人员一年就下海创办公司的起步，让贾跃亭的标签上有了“不安分”这三个字。从洗煤、印刷、钢材贸易到培训学校、电信业务，在当时的“煤炭大省”山西，贾跃亭已涉足了几乎所有可以涉足的热门行业。

此时贾跃亭的游猎路径，已显现不甘现状的野心。在山西经营多种实业完成原始资金的积累后，贾跃亭最终选择更广阔的发展空间。

2004年，贾跃亭与贾跃芳姐弟出资4500万元和500万元成立了乐视网，赶在了全球各大视频网站萌发期的同一起跑线上，这甚至比youtube、优酷土豆等都要早。这也是贾跃亭的“梦”的开始。

不比李彦宏、雷军等大佬，税务专科学校毕业、会计专业出身的贾跃亭，仅获得了大专学历。但他颇擅在资本间游走，快速完成前期的资本积累。此后，融投资和风险投资，贯穿了贾跃亭的整条事业线。

最早，混迹于边缘的贾跃亭一直难以赢得风险投资的青睐。靠技术能力去主动竞争，乐视网先后承担了联通、央视等品牌的流媒体技术运营项目，积累行业背书。

随着在网络视频领域逐渐深入，贾跃亭又敏锐地嗅到了网络版权时代即将来临。成立之初，乐视网以极低的价格收购了大量电影、电视剧的网络版权，为未来五六年内在网络视频行业的红海搏击奠定了先发成本优势。通过版权分销、独家播映等方式，乐视网在国内视频行业较早地实现了盈利。踩在风口上的乐视准备大干一场。

一位早期曾与贾跃亭并肩闯商海的人称：“创办乐视网是贾跃亭的一个极具眼光的投资，创造内容收益的乐视模式也是其一个超前的战略选择，贾跃亭是敢于吃第一个螃蟹的人。但在那个新模式、新理念容易被追捧的年代，他拥有太高的自由度，也更容易迷失。”

在“梦想”逐渐壮大之下，贾跃亭带领乐视网登上资本的“快车”。很快，乐视网获得了深圳创新投资等共计5200多万元投资。

凭借闪亮的财务报表，乐视网于2010年在深交所创业板上市。当年8月12日完成首发之时，乐视网市值仅43亿元，随着其一系列资本运作，乐视网的市值实现一种几何级的跃升，从一家二流视频网站变身为一家拥有巨量内容资产的视频产业链一体化公司。

与普通视频网站让用户点播节目从而赚取广告收益的商业模式不同，上市之初的乐视投入资金囤积了大量优质版权。

此后，乐视开始从版权收购延伸到内容制作，以期取得更大收益，其先后成功投资《小时代》、《归来》等热门IP。而这时万马奔腾的网络行业逐渐进入四大巨头领航的海域，市场竞争日趋激烈。面对先期获得丰厚资本、庞大客户群等优势的竞争对手，乐视开始将依赖内容收益而非广告收益的模式进一步拓展，正式提出了“平台+内容+终端+应用”战略

，并持续扩大资本版图，通过并购花儿影视，自建乐视影视、乐视体育等，向产业链上游内容资产延伸。在行业内，乐视更被认为是最早掀起网络视频版权之争的先锋，推动了路人皆知的快播封禁事件。

然而此时的贾跃亭，不甘于仅做内容，抛出一个更大的计划。在初步建立全面平台化战略后，乐视开始效仿小米，引入硬件代工，推出互联网电视。随后，乐视迅速将终端入口从电视延伸到盒子、手机，甚至不相关的酒业；在内容上持续扩容，从影视跨界到体育赛事、无人机、音乐等领域，同步在体外孵化电商、大数据等互联网项目。

在层出不穷的“新故事”的支撑之下，乐视的资本路也越走越顺。以“颠覆式”姿态名声大噪后，郭台铭的鸿海、李开复的创新梦工厂等先后跟投乐视系公司，张艺谋、郭敬明等众多明星投资加盟。乐视体育在高峰时投资明星阵容可谓豪华，刘涛、孙红雷、李小璐、周迅、王宝强等当红明星均为股东，2014年乐视体育B轮融资达80亿元是A轮的10倍，估值

也一度攀升至215亿元。

由此，乐视TV也一度超越了国外大品牌，市场占有率接近30%。乐视手机也频现瞬时售罄。乐视帝国的乐视影业、乐视电视、乐视手机、乐视云、乐视云等生态逐渐通过单独融资发展壮大。

这显然并不能满足贾跃亭“为梦想窒息”的大计划。2014年，乐视移动成立。也就是在乐视狂奔的这一年里，贾跃亭在众人的反对下做了一个重要的决定：造车！这个动辄需要百亿元的项目，成为乐视命运的转折点。

至此，乐视手机、乐视地产、乐视汽车这三个烧钱的项目开始快速布局，其更大规模的产业撑起乐视帝国更广阔的空间，也支撑着贾跃亭的“梦想”。上市公司、非上市公司、乐视汽车等三大体系、七大子公司构成了七大生态体系，总共涉及100多家企业，成为一座庞大的集团帝国。乐视市值更是在2015年被推上1784亿元的最高峰。

在快速扩张中，乐视的危机也悄然萌发。巨人集团史玉柱先生在谈到自己第一次创业失败时曾坦言：当公司的规模上去后，自己就开始膨胀，从一开始的谦卑敬畏到觉得自己似乎什么都能做，一下子就上了十几个行业，问题也就开始暴露了。

此时，乐视的七大生态远远不足以支撑其高速扩容下所需要的庞大资金量，仅乐视网和乐视影业处于盈利状态，其他均亏损。而贾跃亭在全球的布局和“拿地”上却乐此不疲。

买下上海地块、购买乐视大厦、4.2亿元重庆拿地、30亿元购入北京核心区世贸工三、2.5亿美元收购雅虎在美土地……

“在快速扩张下，乐视处于严重入不敷出的状态，大量的资金需求，让公司刚刚进账的资金迅速被抽离，用于购买新的资产，当时大家几乎都在处于‘蒙眼扩张’的奔跑状态。乐视在融资上的屡屡成功，让大家在有危机感的时候又得到安慰。”一位乐视的前高管回忆称。但实际上，此时的乐视已渐渐脱离掌控。

为了引入更多资金以填补扩张的缺口，在股权上，贾跃亭释放利益结构，推进全员持股，并推行合伙人制度，股权激励计划引发员工情绪空前高涨，乐视同时向美国、亚太等全球人才伸出橄榄枝，并广招合伙人，在乐视互联网、体育、电视、手机、汽车等六大领域建立联盟，一时间，乐视对外呈现百花齐放的状态。

而这一遍地开花的背后仍是烧钱、烧钱、再烧钱……

一边通过减持手中股份从市场套现及频繁的股权质押来为公司“输血”，一边通过引入合伙人、更改付款方式等多种途径，稳定资金流，自认为“不懂资本”贾跃亭却在努力维持着乐视的“资本故事”。与国内资金早已吃紧形成强烈反差的是，海外造车项目的“如火如荼”。

而乐视对非上市部分重资产的资金又造成了上市公司应收账款的持续高水平，拖累了上市公司的良性发展。即使后来孙宏斌的百亿元资金注入，乐视经营资金情况也并未改善。对于业务以轻资产为主乐视来说，经营下滑，便意味着拖累无形资产变现，这也导致乐视帝国难以起死回生。

谈及乐视的变迁，贾跃亭向《证券日报》记者表示，“从2016年下半年公司爆发流动性危机以来，我深知自己负有不可推卸的责任，深感愧疚和自责。”他认为，自己的经验不足，致使出现同一时间布局产业过多与公司管理能力不足之间的矛盾，乐视用短短的几年时间布局了横跨云计算、内容、电视、手机、体育、汽车等产业领域。各业务线大量消耗资

金，无法自给自足，而是不断向集团公司提需求。乐视手机是乐视债务危机爆发的导火索，手机业务一项亏损达100亿以上。

“内容收益行业具有高投入、高风险的特点，大部分资产都是版权之类的无形资产。而电视、手机、汽车等都属于重资产行业，投资规模巨大。即使乐视将重资产分别融资，也难以改变占用资金时间长、收益回报周期长等现实。尤其对于汽车行业而言，即使乐视约700多亿元的全部融资都投入其中，也只是暂时维持，后续需要持续资金注入。在乐视还未

形成足够的自我造血能力之下，显然贾跃亭对造车的‘狂热’对资金的大规模汲取成为乐视命运转折的关键。人才、团队和组织文化及内部审计等问题，也是助推了乐视的快速崩塌。”武汉大学金融系一位教授表示。

他认为，创业者在不同环境下要及时对产品、策略进行修正及更迭，时刻审视自己，谨慎扩张、用于创新，善用资本，不滥用资本，在企业扩大的同时及时建立健全完善的文化及内部制度。

第二级失控：糊涂的关联交易

乐视的辉煌景象，仅持续了不到2年时间。而在危机爆发的同时，其背后浮现的复杂的关联交易也令人乍舌。

高速扩展的版图让乐视资金链过度绷紧，多次被曝出对供应商欠款，乐视逐渐开始进行战略收缩。但风雨比想象来得更快一些。

乐视的资金危机最早反应在手机业务上，而这背后是乐视对于汽车业务的疯狂投资，致使巨大的资金链缺口瞬间波及了乐视的各个业务线。过去所留下的风险和隐患，于2016年在手机供应链上集中爆发，被供应讨债堵门、陷入各类官司之中……公司多次被推向风口浪尖，乐视网不得不宣布紧急停牌。

从公开表示只是乐视手机局部问题，到一封贾跃亭署名的内部公开信揭开了乐视资金链断裂的危机，引发了国内投资者、媒体的集中曝光。至此，乐视帝国到了“最危险”的时刻。

随后一系列问题如疾风暴雨般来临，那一年里，乐视及其旗下纷杂的分、子、孙公司被曝出进行金额巨大的关联交易，诸多产品陆续延期交付、对员工欠薪、对子公司挪用资金、巨额应收账款和坏账、内审职能违规缺失严重等问题持续爆发。

乐视网2016年后两年的财报显示，其销售了产品和服务给乐视智能终端科技、乐帕营销服务等超50家关联公司，其中前五家就有超百亿元的销售收入，而关联公司的很多采购未付款，应收账款高达数十亿元，同时贾跃亭及其一致行动人还与乐视网存有多笔借款。未建立严格的制度，乐视系内部本该独立的板块之间的资金流动与拆借极其随意，导致公司出

现内控上的风险。

在乐视系企业规模扩张假象之下，其疯狂的关联交易，一度被视为是乐视致命的“命门”。

就是到今天，乐视长期以来的繁杂且不够透明的关联交易问题，依旧没有得到解决，且成为乐视网“命运扭转”的最大的拦路虎。

在主营业务难以支撑之下，庞大的资金需求的背后，乐视的融资额也在大幅上升，短短7年时间里，乐视体系累计的总融资已超700亿元。而与此同时，贾氏姐弟开始大规模套现，也就是在这7年里，贾跃亭及贾跃芳以其控股股东的地位，利用乐视网股权做了超34次质押融资。而在贾跃亭辞去乐视网董事长职位之前，他将大部分质押赎回再一次性质押，融

资额达数十亿元。据不完全统计，贾跃亭家族先后套现约180亿元。

而频频股权质押直接让曾受资本市场追捧的乐视网成为烫手的山芋，加速了乐视帝国的衰落。近年来，多家上市公司大股东都遭遇了质押股票触及平仓线的情形。

在时刻紧张的资金链压力下，乐视选择了成本相对较低的银行借款、股权质押。最终，乐视用了四分之三的银行信用额度，致使资产负债率居高不下，到期还债压力日益增加，大股东对股票的频繁质押成了脱缰的野马。

贾跃亭基于上市公司的质押融资之路始于2012年。比权益融资更低的融资成本、更低的公司控制权风险，让股权质押成为上市公司大股东重要融资渠道之一。在乐视刚刚开始扩张之时，贾跃亭就开始以股权质押融资，2018年，贾跃亭已将99.54%的股权质押出去，后其又在股票高价位时进行股票质押式回购，不过贾跃亭这一动作后被乐视网视为违约。

2018年1月份，证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，西部证券因陷入与贾跃亭纠纷，而暴露质押式回购业务的风险，并被监管部门认定存在内部控制不完善、风控体系重大缺陷等问题。

在《证券日报》记者采访中，贾跃亭分析说：“公司业务高速发展，但融资和风险控制能力却没有跟上，融资方式单一，主要依靠上市公司股权质押获得资金。募集资金的使用节奏失控，对资金还款时间点未做合理安排，再加上金融机构答应的公司还本付息后的续贷违约，还款时间节点集中，还款压力过大，引发金融机构恐慌和挤兑，并进一步导致集团

中非上市公司猝死。由于（我）经验不足，没有为处理危机留出足够的时间，导致风险来临后高价值资产被迫在短时间内以低价出售清偿借款。”

虽然“接盘侠”孙宏斌与贾跃亭站在了媒体面前，发布了融创中国入资150多亿元的战略合作。百亿元资金的流入，让贾跃亭成功“卸下担子”停留在大洋彼岸，孙宏斌继任乐视网董事长，但乐视的历史遗留问题还在持续发酵。

乐视体育被吊销营业执照，乐视手机早已停产，乐视地产、乐视影业、乐视致新等先后被接盘，而在美汽车业务也难言乐观，曾经的贾氏时代的乐视帝国终究成为“神话”。

在此期间，国家相关监管部门先后就乐视资金链断裂背后的违规操作发起调查，“贾跃亭下周回国”一度成为股民期盼、国民话题、未解之谜。

一位乐视前高层表示：“乐视生态的衰败和瓦解，资金断裂是导火线、扩张过快是表层原因，而其背后更是一套商业模式的失败，此后暴风等延续这一模式的企业，均出现危机，且引发连锁反应。”

“上市公司存在大量复杂的关联交易，容易成为财务舞弊手段的温床，其违规情况通常伴随隐瞒关联交易、修饰业绩、操纵利润、利益转移等现象，而乐视已触及了多种违规情形，大量关联交易的难以解决，成为公司的顽疾和复苏的掣肘。”一位机构人士认为。

第三级失控：失态的生态

乐视网初创期既没有腾讯、百度这样的大树可乘凉，也没有市场的追捧，但资本的介入，让乐视的“故事”得以更顺利地开展。乐视网上市后，“平台+内容+终端+应用”的链条中，业务模式成熟、盈利能力好的资产多被装入上市公司，乐视影业也曾被贾跃亭试图注入上市体系中。而乐视“生态化反”模式，也成为乐视危机的根源之一。

在乐视扩张时期，贾跃亭提出的“生态”理论，以及围绕“生态”理论进一步演绎出来的“生态化反”模式，一度为业界津津乐道。

将乐视旗下互联网及云、内容、体育、大屏、手机、汽车、互联网金融七大子生态，垂直整合为开放闭环的互联网生态，这是贾跃亭一手构建的全新的互联网生态模式。这一模式在推出之初，曾遭受质疑也曾备受追捧，然而在资金吃紧之际，这一模式轻易就暴露出弊端，爆发全生态的财务危机及信誉危机。

“生态化反的乐视生态模式下的扩张业务是长期依靠资本市场来完成，又通过‘新故事’循环从资本市场吸纳资金，融资方式单一、资本结构不合理，埋下隐患。随着乐视危机爆发，生态之下暴露出的战略的定位性错误和执行问题也逐渐浮出。”有业内人士表示。

一位风险投资机构人士认为，“乐视的生态模式看似创新，但从一开始就蕴藏极大风险，其生态业务大多为资本运作后的产物，前景好的资产被融入上市公司体系，亏损业务则被装入非上市体系，以推动乐视网生态故事的续写从而顺利融资，这些资金则作用于业务发展及扩张，最终实现乐视生态模式的闭环，这一生态孵化模式本就风险巨大且具有不可持

续性，一旦资金出现缺口，则直接引发‘多米诺骨牌效应’。”

“站着把钱赚了”是《让子弹飞》这部电影里深入商业人心底里的一句话。因为站着赚钱并不容易。作为乐视故事的主角，贾跃亭难以回避聚光灯的炙烤。造梦者？庞氏骗局制造者？众说纷纭，是非难定。

然而覆巢之下,安有完卵？“白马”孙宏斌也是无能为力。“拯救一个完整的乐视生态体系需要的何止数百亿元，大量的资金空洞、债务、回购约定等让接盘方拯救这个‘梦’需要更多的投入，甚至会因此而窒息。再白马的资本方也是资本方。”一位投资人说。

谈及造车，贾跃亭依旧有梦，他表示，自己为研发新能源汽车付出巨大代价，承受着外界难以想象的压力，但仍然会坚持下去。“目前在量产准备的关键时期出现了资金问题，项目停滞。经过深入调研、评估，FF智能汽车已经完成规划，拟在中国选择合适的地点建设年产15万辆智能电动汽车生产基地，按照规划，该基地将成为全球领先的新能源汽车研发

和生产基地。项目总投资超100亿元。”

如今，造车之余，贾跃亭依旧心系乐视，但其又能为乐视做多少？

乐视的困境不是乐视自身所独有的，而是中国大量过剩资金涌入风险投资行业下的产物，也是那个时代中国整个互联网产业过热投资的一个缩影，其从迅速膨胀到衰败也是当时资本市场尚待完善方面的一面镜子。

我们不知道乐视的故事会如何继续，贾跃亭是否还会带来奇迹，但乐视资本变迁的故事已然是一本教科书。(本文指导：董少鹏)